Conviene investire nella IPO di Coinbase ?

Conviene investire nella IPO di Coinbase ?

Sommario

• La valutazione prevista di Coinbase è salita da ~ $ 8 miliardi alla fine del 2018 a ~ $ 100 miliardi attualmente.
• Coinbase ha raggiunto la redditività nel 2020, il che è incoraggiante, ma la valutazione prevista implica che la società diventerà la più grande borsa al mondo per fatturato.
• La valutazione è troppo alta e gli investitori non dovrebbero acquistare questo titolo a un livello.

La valutazione prevista di Coinbase ( COIN ) è salita da ~ $ 8 miliardi alla fine del 2018 a ~ $ 100 miliardi attualmente. Sebbene non sia stata fornita una data ufficiale, Coinbase dovrebbe diventare pubblica tramite una quotazione diretta. Con una valutazione in rapido aumento, guidata dal crescente interesse per le criptovalute.

Coinbase ha raggiunto la redditività nel 2020, il che è incoraggiante, ma la valutazione prevista implica che la società diventerà la più grande borsa di criptovalute al mondo per fatturato. È difficile sostenere apertamente che l’impresa può giustificare le alte aspettative insite nella sua valutazione:

• La concorrenza è in aumento nel mercato del trading di criptovalute.
• Né la sua attuale quota di mercato né i margini sono sostenibili in un mercato maturo del trading di criptovalute.

La mancanza di un tradizionale processo di IPO rende difficile prevedere dove verranno aperte le azioni, soprattutto perché le azioni Coinbase sono state scambiate da $ 28 / quota a $ 373 / quota nei mercati privati ​​dall’inizio del 2020. Tuttavia, una valutazione ai livelli vocali è troppo alta e gli investitori non dovrebbero acquistare questo titolo a queste valutazioni.

Questo rapporto mira ad aiutare gli investitori a selezionare i documenti finanziari di Coinbase per comprendere i fondamentali, utilizzando dati fondamentali più affidabili e la valutazione di questa imminente quotazione.

La crescita dei ricavi porta ai profitti (per ora)

Coinbase si distingue dalle recenti IPO per il fatto che genera effettivamente un profitto. Secondo Bloomberg , l’85% delle società che si sono quotate in borsa lo scorso anno (esclusi i REIT) non erano redditizie. Coinbase, d’altra parte, ha aumentato le entrate del 139% anno su anno nel 2020 e gli utili core [1] sono migliorati da -17 milioni di dollari a 317 milioni di dollari nello stesso periodo.

Il margine di guadagno principale dell’azienda è migliorato dal -3% nel 2019 al 25% nel 2020, mentre il suo ritorno sul capitale investito ( ROIC ) è migliorato dal -3% al 48% nello stesso periodo.

Figura 1: Entrate e guadagni principali di Coinbase: 2019-2020

Fonti: New Constructs, LLC e documenti aziendali

Crescita della quota di mercato nel mercato nascente delle criptovalute

Coinbase ha aumentato i suoi utenti verificati da 32 milioni nel 4trim19 a 43 milioni nel 4trim20, ovvero il 34% su base annua. Gli utenti delle transazioni mensili (MTU), o quelli che interagiscono con i prodotti basati sulle transazioni di Coinbase, sono cresciuti da 1,0 milioni a 2,8 milioni, o 180% su base annua, nello stesso periodo.

L’aumento degli MTU, insieme all’aumento dei prezzi delle criptovalute, spinge gli asset di Coinbase sulla piattaforma, o il valore totale della crittografia detenuta su Coinbase, da $ 7 miliardi nel 2018 a $ 90 miliardi nel 2020. A sua volta, la quota di mercato di Coinbase, misurata come asset su La piattaforma come percentuale della capitalizzazione di mercato totale delle criptovalute è cresciuta dal 4,5% nel 2018 all’11,1% nel 2020, secondo la Figura 2.

Figura 2: quota di mercato delle criptovalute di Coinbase: 2018-2020

Fonti: New Constructs, LLC e documenti aziendali

Gli acquirenti istituzionali guidano sempre più i volumi

Poiché le criptovalute hanno ottenuto un’accettazione più diffusa, la percentuale del volume di scambi degli utenti istituzionali su Coinbase è cresciuta dal 20% nel 1trim18 al 64% nel 4trim20. Al contrario, la percentuale degli utenti al dettaglio del volume degli scambi sulla piattaforma è scesa dall’80% al 36% nello stesso periodo. Vedi figura 3.

Nonostante rappresentino solo il 36% del volume degli scambi, le transazioni al dettaglio costituiscono il 95% delle entrate delle transazioni di Coinbase nel 2020, il che indica che i trader al dettaglio possono effettuare operazioni più piccole, ma la frequenza delle negoziazioni genera molto di più nelle commissioni di negoziazione.

Figura 3: Volume degli scambi di Coinbase per tipo di utente: 1Q18-4Q20

Fonti: New Constructs, LLC e documenti aziendali

Un mercato maturo potrebbe schiacciare la redditività del 98%

In qualità di società leader di scambio e intermediazione di criptovalute in un mercato nascente, Coinbase può addebitare uno spread su ogni operazione e una commissione di negoziazione (che è maggiore di una commissione fissa o una percentuale variabile in base alla nazione, alle caratteristiche del prodotto e al tipo di pagamento) .

Nel 2020, Coinbase ha raccolto circa lo 0,57% di ogni transazione in commissioni, per un totale di $ 1,1 miliardi di entrate di trading su $ 193 miliardi di volume di scambi. In totale, queste commissioni di negoziazione hanno rappresentato l’86% delle entrate nel 2020.

Man mano che il mercato delle criptovalute matura e sempre più aziende perseguono inevitabilmente gli alti margini di Coinbase, la posizione competitiva dell’azienda inevitabilmente si deteriorerà. Ad esempio, se le commissioni di negoziazione di azioni sono un indicatore per le commissioni di criptovaluta, dovremmo aspettarci che scendano rapidamente se non a zero. Concorrenti come Gemini, Bitstamp, Kraken, Binance e altri probabilmente offriranno commissioni di trading inferiori o pari a zero come strategia per conquistare quote di mercato, il che inizierebbe la stessa ” corsa al ribasso ” che abbiamo visto con le commissioni di negoziazione di azioni alla fine del 2019 Allo stesso modo, se i broker tradizionali iniziano a offrire la possibilità di scambiare criptovalute, sicuramente ridurranno gli spread innaturalmente ampi nel mercato immaturo delle criptovalute.

Ad esempio, se la quota di compartecipazione alle entrate di Coinbase sul volume degli scambi fosse scesa allo 0,01%, pari alle borse tradizionali, le sue entrate delle transazioni del 2020 sarebbero state solo $ 20 milioni, invece di $ 1,1 miliardi.

Per avere un’idea di quanto sia insostenibile la posizione competitiva di Coinbase, le entrate delle transazioni di Coinbase come percentuale del volume degli scambi sono 57 volte superiori a Intercontinental Exchange ( ICE ), che gestisce la Borsa di New York (tra gli altri), e Nasdaq Inc. ( NDAQ ), che gestisce il Nasdaq. La probabilità che Coinbase mantenga commissioni così elevate è molto bassa in un mercato maturo. Vedi figura 4.

Figura 4: Entrate delle transazioni Coinbase 2020 vs. Scambi tradizionali

Fonti: New Constructs, LLC e documenti aziendali * Volume NYSE e Nasdaq stimato sulla base di un volume di scambi giornaliero medio di $ 100 miliardi, come riportato da Cboe Global Markets . ** I ricavi delle transazioni ICE e NDAQ sono pari ai ricavi di trading di cash equity di ciascuna azienda

Il mercato delle criptovalute rimane di nicchia nonostante i titoli recenti

Nel suo S-1, Coinbase osserva che “la crittografia ha il potenziale per essere rivoluzionaria e ampiamente adottata come Internet”. Tale proclamazione si basa sull’idea che le criptovalute consentono al capitale di fluire più liberamente rispetto ai mercati finanziari tradizionali a causa della conferma quasi istantanea e dei pagamenti in tempo reale 24 ore al giorno, sette giorni alla settimana e 365 giorni all’anno. Sebbene un simile confronto possa portare a valutazioni elevate basate su una “storia di crescita”, la realtà è che il mercato delle criptovalute rimane lontano dal “mainstream”.

Secondo la società di analisi dei dati CivicScience , il 66% degli adulti statunitensi “non è interessato” alle criptovalute e il 18% “non ne ha mai sentito parlare”. Allo stesso modo, CivicScience rileva che mentre il numero di persone che investono in criptovalute sta aumentando rapidamente, rimane ancora basso a solo il 9% degli adulti statunitensi. Per riferimento, il Pew Research Center stima che il 90% degli adulti statunitensi abbia utilizzato Internet nel 2019.

L’enorme disconnessione tra le persone che utilizzano la criptovaluta e la narrativa che sostituirà il sistema finanziario esistente possono aiutare in parte a spiegare l’alta valutazione di Coinbase. Tuttavia, sarebbe difficile sostenere un argomento convincente che i fondamentali dell’azienda possano effettivamente giustificare una tale valutazione, come mostreremo di seguito.

Coinbase ha un prezzo per essere l’exchange più grande (in base alle entrate) del mondo

Quando utilizziamo il nostro modello di flusso di cassa scontato inverso per analizzare le aspettative di flussi di cassa futuri incorporati nella valutazione attesa di Coinbase, scopriamo che le azioni hanno un prezzo oltre la perfetta esecuzione.

Per giustificare la sua stima prevista di $ 100 miliardi, Coinbase deve:

• Mantenere un margine NOPAT del 25% (al di sopra del 19% del Nasdaq ma al di sotto del 31% di Intercontinental Exchange nel 2020) e
• Aumentare le entrate del 50% composto annualmente (ben al di sopra del più alto CAGR su sette anni del Nasdaq [2004-2011] del 30%) per i prossimi sette anni. Guarda questo scenario.

In questo scenario, Coinbase guadagnerebbe $ 21,3 miliardi di entrate entro il 2027, che sarebbero 1,5 volte le entrate combinate di Intercontinental Exchange e Nasdaq nel 2020, il 46% delle entrate TTM degli 11 principali operatori del mercato finanziario e delle materie prime [2] e quasi il doppio di Charles Entrate di Schwab nel 2020.

La figura 5 confronta le entrate future implicite dell’azienda in questo scenario con le entrate storiche, insieme alle entrate dei concorrenti di scambio e intermediazione nel 2020.

Figura 5: la valutazione prevista implica un reddito maggiore rispetto a ICE e NDAQ messi insieme

Fonti: New Constructs, LLC e documenti aziendali

Se Coinbase mantenesse le sue commissioni allo 0,57% del volume degli scambi (come descritto sopra), questo scenario implica che il volume degli scambi sulla piattaforma di Coinbase sarebbe di $ 3,7 trilioni entro il 2027, il che equivarrebbe al 78% del volume totale degli scambi di criptovaluta nel 2020.

Ma cosa succede se Coinbase non fosse l’exchange più grande del mondo?

Esaminiamo un ulteriore scenario DCF per evidenziare il rischio di ribasso se Coinbase dovesse vedere la redditività scendere in linea con i broker tradizionali mentre la concorrenza entra nel mercato e il trading di criptovaluta diventa un’attività più mercificata.

Se assumiamo Coinbase:

• Il margine NOPAT scende al 23% (media ponderata per la capitalizzazione di mercato di 18 società di servizi di investment banking e intermediazione sotto copertura, rispetto al 25% nel 2020) e
• I ricavi crescono del 21% annuo composto per il prossimo decennio (il più grande CAGR di fatturato decennale del Nasdaq), quindi

COIN vale solo $ 18,9 miliardi, un ribasso dell’81% rispetto alla valutazione prevista. Guarda questo scenario. Tuttavia, corrispondere al CAGR a 10 anni più veloce del Nasdaq potrebbe rivelarsi troppo ottimistico data la natura volatile e lo stato di nicchia del mercato delle criptovalute. Se la criptovaluta non riesce a sfondare a un livello più “mainstream” e i volumi di scambio rimangono sminuiti rispetto alle azioni, la storia di crescita di Coinbase finirebbe e il titolo crollerebbe precipitosamente. L’azienda potrebbe andare in bancarotta.

Ciascuno degli scenari di cui sopra presuppone inoltre che il capitale circolante e le immobilizzazioni di Coinbase aumentino di anno in anno a un tasso pari al 10% dei ricavi. Questa crescita del capitale investito è poco meno della metà della variazione anno su anno del capitale investito come percentuale delle entrate nel 2020.

IPO / Inserzione diretta non è priva di segnali di avvertimento

Nonostante un’attività redditizia, gli investitori dovrebbero essere consapevoli che S-1 di Coinbase non è assente da alcuni segnale d’avvertimento degni di nota.

Gli azionisti pubblici non hanno diritti. Un rischio nell’investire in Coinbase, come con molte recenti IPO, è il fatto che le azioni vendute offrono poca o nessuna voce in capitolo sulla governance aziendale.

Coinbase sta diventando pubblica con due classi di azioni separate, ciascuna con diritti di voto diversi. La quotazione diretta di Coinbase è per le azioni di Classe A, con un voto per azione. Le azioni di classe B forniscono 20 voti per azione e sono detenute dai dirigenti della società e dai primi investitori. Ad esempio, il co-fondatore e CEO Brian Armstrong detiene il 22% del potere di voto e tutti i dirigenti e gli amministratori detengono collettivamente il 54% del potere di voto. Il noto investitore Marc Andreessen possiede il 14% del potere di voto nell’azienda attraverso Andreesen Horowitz. Alla fine, tutti gli investitori pubblici messi insieme possono aspettarsi di ottenere non più del 17% circa del potere di voto dopo aver premiato l’azienda con una valutazione stupenda.

Il rischio di concentrazione è elevato

Gli investitori in Coinbase devono essere consapevoli che la forte dipendenza dell’azienda da Bitcoin ed Ethereum crea rischi di concentrazione unici. Nel 2020, Bitcoin ed Ethereum rappresentavano il 56% del volume degli scambi di Coinbase e un’uguale percentuale dei ricavi delle transazioni. Se la domanda di queste due criptovalute dovesse diminuire senza un aumento compensativo di nuove criptovalute, Coinbase potrebbe vedere tagli significativi al volume degli scambi e alle entrate delle transazioni.

L’EBITDA non GAAP sovrastima la redditività

Sebbene sia spesso uno dei preferiti delle società non redditizie, Coinbase offre ancora agli investitori un’immagine sopravvalutata dei suoi fondamentali attraverso l’uso dell’EBITDA rettificato . L’EBITDA rettificato consente al management un ampio margine di manovra nell’esclusione dei costi nel calcolo. Ad esempio, il calcolo dell’EBITDA rettificato di Coinbase rimuove le spese di compensazione basate su azioni, le spese relative all’acquisizione e altro ancora.

L’EBITDA rettificato di Coinbase nel 2020 rimuove $ 205 milioni (16% delle entrate) in spese, inclusi $ 70 milioni in spese di compensazione basate su azioni. Dopo aver rimosso questi elementi, Coinbase riporta un EBITDA rettificato di $ 527 milioni nel 2020. Nel frattempo, i guadagni, i veri flussi di cassa dell’azienda, sono molto inferiori a $ 285 milioni.

Mentre l’EBITDA rettificato di Coinbase segue la stessa tendenza degli utili economici negli ultimi due anni, gli investitori devono essere consapevoli che c’è sempre il rischio che l’EBITDA rettificato possa essere utilizzato per manipolare gli utili in futuro.

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