L’oro decolla una volta che la Fed avvierà il controllo della curva dei rendimenti.

L’oro decolla una volta che la Fed avvierà il controllo della curva dei rendimenti.

Sommario

• L’oro si è spostato al ribasso da agosto, quando il rendimento a 10 anni dei treasury ha toccato il fondo fino ad arrivare allo 0,5%. Da allora, i rendimenti sono più che triplicati e l’oro è sceso di quasi il 20%.
• La correzione dell’oro sta volgendo al termine poiché la Fed sarà presto costretta a intraprendere il controllo della curva dei rendimenti per limitare i tassi a lungo termine.
• Questo probabilmente farà salire l’oro a nuovi massimi.
• Nel frattempo, credo che la Fed potrebbe tacere sul controllo della curva dei rendimenti per dare alle banche del primo dealer la massima opportunità di coprire posizioni corte in oro.
• Le banche hanno coperto con successo quasi 90.000 contratti da gennaio, ma potrebbero non essere in grado di coprire molto di più a questi prezzi poiché gli “Altri segnalabili” non si muovono sulle loro posizioni lunghe.

L’oro ha attraversato un solco da quando il rendimento a 10 anni dei treasury ha toccato il minimo all’inizio di agosto. Da allora, il tasso di Treasury a 10 anni è più che triplicato e l’oro è diminuito di quasi il 20% come si vede nel grafico.

Questa lunga correzione dell’oro sembra finalmente giungere al termine entro la fine del mese, poiché la Federal Reserve sarà presto costretta a controllare la curva dei rendimenti. La massiccia spesa federale ha spinto al rialzo i tassi a lungo termine, e con il segretario al Tesoro ed ex presidente della Fed Janet Yellen che ha ridotto l’emissione del conto di gestione della liquidità – CMB – all’estremità anteriore della curva, l’intero onere del deficit federale record ricadrà ora sul lungo termine. I tassi di interesse a lungo termine più elevati sono quindi fuori questione, e quindi la Fed dovrà intervenire e spingere al ribasso i tassi a lungo termine.

Ma c’è un grosso problema che deve essere risolto prima. Per intraprendere il controllo della curva dei rendimenti in primo luogo, la Fed dovrà prima consentire alle banche del primario operatore nel mercato del Tesoro statunitense di continuare ad espandere i propri bilanci. Ha tempo fino al 31 marzo per ottenere questo risultato, altrimenti potrebbero esserci seri problemi nei mercati del Tesoro. Sia JPMorgan ( JPM ) che la Securities Industry and Financial Markets Association – SIFMA – hanno chiarito molto chiaramente che senza un provvedimento normativo entro la fine del mese, i principali operatori del Tesoro degli Stati Uniti potrebbero non essere in grado di continuare a servire come market maker nel mondo mercato dei tassi di interesse di riferimento.

La specifica questione normativa al centro del problema è l’SLR, o Supplementary Leverage Ratio. Questo regolamento impone una certa quantità di capitale a sostegno di tutte le attività sul bilancio di una banca. Dal giugno dello scorso anno, le banche di importanza sistemica come JPMorgan hanno ricevuto dalla Fed un’esenzione dai requisiti SLR, che consente loro di rimuovere i titoli del tesoro USA e le riserve in eccesso presso la Fed dai calcoli della leva finanziaria. Questa esenzione, che scade alla fine del mese, ha permesso loro di continuare a fare mercati nel diluvio di nuovi debiti emessi dal Tesoro da allora. Finora non c’è stato alcun segno che la Fed abbia intenzione di estendere l’esenzione. La domanda a cui cercherò di rispondere qui è perché, e io perché credo che lo faranno comunque.

Ecco come JPMorgan ha spiegato la situazione agli investitori quando l’esenzione SLR è stata approvata per la prima volta a giugno:

Perché le banche hanno bisogno di questo cambiamento, permettendo loro di allargare i loro bilanci – se una banca vende un UST nel programma di QE della Fed, quella vendita non ridurrebbe il suo bilancio?

Non esattamente. Quando la Fed acquista un’attività da una banca attraverso il suo programma di QE, la Fed paga l’asset accreditando alla banca un deposito della Fed. Quindi tecnicamente il bilancio della banca non si restringe in una transazione QE con la Fed. La banca scambia solo un asset, un UST, con un altro, un deposito della Fed, sul lato dell’attivo del suo bilancio. Ecco perché se la Fed vuole continuare ad aumentare il suo programma di QE, deve concedere un’aiuto. In altre parole, affinché gli acquisti QE della Fed possano potenzialmente accelerare in futuro, la Fed ha bisogno che le banche abbiano asset che possono acquistare. Quindi le banche hanno bisogno della capacità di detenere più attività in primo luogo.

La SIFMA ha avvertito apertamente la Fed che la mancata estensione dell’esenzione SLR per i Treasury potrebbe creare un’attività sismica in questi mercati. Ecco alcune delle cose che aveva da dire in una lettera indirizzata al Consiglio dei governatori della Fed il 23 febbraio: (IFR qui si riferisce all’esenzione SLR ):

Questa ridotta capacità di bilancio potrebbe influire sul futuro processo decisionale delle banche in merito all’accettazione di depositi e all’agire come intermediari nel mercato del Tesoro statunitense . Ciò rischia la migrazione di alcune di queste attività al settore non bancario non regolamentato e può influire sul buon funzionamento e sulla stabilità dei mercati del Tesoro.

… È fondamentale che la franchigia IFR venga estesa in modo che le organizzazioni bancarie conservino la massima capacità di gestire questa emissione senza precedenti. Ciò è molto importante per il funzionamento del mercato del Tesoro poiché gli operatori primari svolgono un ruolo fondamentale nel finanziamento e nella distribuzione del debito del Tesoro statunitense e sono principalmente di proprietà delle banche. Di conseguenza, l’esclusione da parte dell’IFR dei titoli del Tesoro USA rimuove un potenziale impedimento che altrimenti potrebbe compromettere la capacità di market-making degli operatori primari e, a sua volta, l’efficienza dei mercati del Tesoro statunitense.

Quindi, in sostanza, perché non intervenire ora ?

La risposta, credo, è il mercato dei futures sull’oro. Non appena la Fed estenderà l’SLR e inizierà il controllo della curva dei rendimenti, il suo bilancio scoppierà ancora una volta e l’oro e l’argento probabilmente voleranno più in alto, come tendono a fare quando il bilancio della Fed sale. Ciò sarebbe negativo per la considerevole posizione corta della categoria swap sui mercati dei futures.

La categoria Swaps è lo stesso gruppo di banche che sono anche i principali operatori nei mercati del Tesoro, e da gennaio coprono le loro posizioni corte sul Comex a un ritmo furioso. JPMorgan è una di queste banche, insieme a Goldman Sachs ( GS ), Morgan Stanley ( MS ) e altre, tutte soggette a restrizioni SLR sulla detenzione di titoli del Tesoro a partire dal 1 aprile. In ogni caso, il ritmo di copertura allo scoperto netto da gennaio è stato uniforme più velocemente che durante il crollo di marzo.

Come puoi vedere di seguito, la categoria Swaps (COTDLC S) ha coperto 89.262 contratti dal 4 gennaio, quasi tutti a scapito della categoria Managed Money (COTDLC M).

La copertura di molti contratti futures sull’oro in forza avrebbe conseguenze importanti sul prezzo dell’oro e costringerebbe a chiudere queste posizioni in perdita per il mercato facendo Swap in futures sull’oro. Così, come lungo – termine i tassi salgono e le soffre prezzo dell’oro, questo dà l’occasione per la categoria Swap per coprire il maggior numero possibile di contratti, che essi hanno fatto con entusiasmo per oltre due mesi.

Tranne che queste banche si stanno avvicinando al limite di quanto può essere effettivamente coperto. Mentre la categoria Managed Money (principalmente hedge fund) è crollata fino a posizioni lunghe quasi record (linea blu sotto), la categoria Altro (COTDLC O) rimane vicino ai massimi storici. La categoria Altro, per lo più family office e ricchi che commerciano per conto proprio, si rifiuta di rinunciare alla maggior parte delle sue posizioni lunghe, il che significa che gli swap avranno difficoltà a coprire quelle senza offrire prezzi più alti per quei contratti. Vedi sotto. La linea arancione è la categoria Altro vicino ai massimi, mentre blu è Managed Money vicino ai minimi.

Se gli Swap, le stesse istituzioni dei principali operatori del Tesoro, faranno uno sforzo concertato per recuperare le loro posizioni corte dagli Altri, ora sarebbe il momento di farlo, prima che la Fed sia costretta a concedere sollievo all’SLR e imbarcarsi sul controllo della curva dei rendimenti, che avrebbe grandi effetti sul prezzo dell’oro. Tieni presente che, anche se gli Swap sono riusciti a coprire quasi 90.000 contratti netti, le loro posizioni corte sono ancora molto elevate su base storica. Di seguito è riportata la loro posizione corta lorda in numero di contratti.

Come puoi vedere sopra, le posizioni corte lorde in futures sull’oro per queste banche rimangono vicine ai massimi del 2011 e del 2016 nonostante l’impressionante copertura da gennaio. Per poterlo abbassare prima che inizi il prossimo ciclo di stampa di denaro, il prezzo dell’oro dovrà probabilmente aumentare per consentire di allentare la presa.

Conclusione

Per questi motivi, ipotizzerei che il peggio per l’ora è già alle spalle. Gli Swap, alias le banche, hanno altre due settimane per coprire il maggior numero di posizioni corte sull’oro prima che la Fed è costretta a estendere l’esenzione SLR al fine di portare i tassi verso il basso. La Fed molto probabilmente non rischierà di scuotere i mercati del Tesoro. L’esenzione dall’SLR, a mio avviso, sarà quasi certamente prorogata prima della scadenza del 31 marzo. Nella remota possibilità che non lo faccia e lasci davvero scivolare la scadenza, questo probabilmente farebbe andare temporaneamente l’oro e i tassi a lungo termine molto più in alto. 

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